Автор: Андрей Бабиян, директор Alfa Capital Wealth
После кризиса 2008 года модель роста мировой экономики сильно трансформировалась
До кризиса локомотивами роста выступали развивающиеся страны: промышленный «бум» в Китае (с последовавший за ним ростом цен на сырье) привлек большой объем инвестиций на развивающиеся рынки. После кризиса «аппетиты к риску» инвесторов сильно снизились, что привело к падению интереса к развивающимся экономикам. Более того, несмотря на высокие цены на нефть, сырьевая модель роста уже не выглядела привлекательной и перспективной.
Ультрамягкая денежная политика, которую начали проводить центральные банки развивающихся стран, хоть и не позволила полностью оправиться от кризиса, но смогла обеспечить ускорение роста до 2%, тогда как рост развивающихся экономик замедлился до 4%. Но в этом году тенденция вновь начинает меняться. «Флагманские» экономики – США, Германия, Япония – находятся на пике делового цикла, и поддерживать экономический рост без дополнительного стимулирования будет все сложнее. Однако новых методов стимулирования пока нет. При этом, несмотря на кризис, развивающиеся рынки вновь начали привлекать внимание инвесторов. Адаптация к низким ценам на нефть и переход к новым моделям роста в ряде стран уже дали позитивный эффект.
Рассмотрим экономическую ситуацию в странах с развитой экономикой, как например США. Политика ФРС США должна соответствовать текущей стадии экономического цикла. В начале цикла роста ФРС держит ставку низкой для того, чтобы стимулировать инвестиции, способствовать созданию новых рабочих мест и соответственно снижению безработицы. Но когда экономика начинает перегреваться, ФРС должен ужесточать монетарную политику. Безработица держится на низком уровне, что приводит к удорожанию стоимости рабочей силы, и в условиях отсутствия роста деловой активности это приводит к падению корпоративных прибылей. В результате доля корпоративной прибыли в структуре ВВП США снижается. Текущее повышение ставок – необходимое решение в сложившейся ситуации. Поэтому мы видим существенные риски со стороны экономики США – рентабельность компаний в США будет снижаться, что окажет давление на экономику США.
В странах с развивающейся экономикой, основной механизм адаптации к падению цен на сырье – это девальвация локальных валют. Она дает определенные конкурентные преимущества компаниям на экспортном рынке. Тот девальвационный эффект, который сработал на большинстве развивающихся рынков, не коснулся китайского рынка, в результате чего Китай начал терять свое преимущество на экспортных рынках. Почему это произошло? Многие китайские предприятия, занимающиеся производством и переработкой сырья, продолжали работать даже тогда, когда операционная рентабельность стала отрицательной. Эти компании поддерживали свое существование за счет привлечения кредитов от государства, но обслуживать эти долги им становится все труднее, так как при текущих ценах на сырье генерируемых денежных потоков недостаточно. Девальвация юаня в такой ситуации существенно усугубила кредитные риски и пузырь на долговом рынке мог бы лопнуть. При таком раскладе обвал китайского рынка спровоцировал бы цепную реакцию на другие фондовые рынки. Эти риски до сих пор остаются актуальными.
Второй риск для развивающихся рынков – это политическая нестабильность в ряде регионов. Пока главный очаг – это Бразилия, где неправильная экономическая политика в период кризиса привела еще и к кризису политическому.
Один из самых успешных примеров адаптации к новой экономической реальности – это Россия. Тут сыграло роль несколько факторов, в том числе введение санкций. В результате этого девальвация рубля была более сильной, чем девальвация других валют развивающихся стран. Благодаря адаптационным механизмам падение экономики не такое существенно, как могло бы быть. Кроме того, бремя кризиса не было переложено на корпоративный сектор – сильнее всего от кризиса пострадало население (реальные доходы упали на 10%, упал объем потребления, сократились инвестиции), но компании смогли получить конкурентное преимущество благодаря снижению стоимости рабочей силы. Выразилось это в том, что прибыли компаний в том году выросли на 51%. Это первый существенный рост с 2009 года. Прибыли были направлены на погашение долга, что позволило сократить долговую нагрузку.
Из-за санкций крупные компании были отрезаны от международных рынков капитала, что не дало им возможности рефинансировать свои долги и привело к дефициту валютной ликвидности в конце 2014 года. Эту проблему удалось решить с помощью механизма валютного РЕПО, который запустил российский Центральный банк. В итоге крупные компании перестроили свои графики погашения долгов так, чтобы не было проблем в будущем, а часть компаний существенно сократили свою долговую нагрузку. Российский рынок отреагировал на это ростом на рекордные 40% с момента начала кризиса.
Поддерживая жесткую денежно-кредитную политику ЦБ сумел выполнить главную задачу – добиться начала тренда на замедление инфляции и стабилизировать ситуацию на валютном рынке. Сейчас тренд на снижение инфляции является устойчивым. Реальная ставка (разница между ключевой ставкой и инфляцией) держится на уровне 3,2%. Это позволяет играть на разнице в ставках, создавая дополнительный спрос на рубль.
Но есть факторы, которые могут замедлить темпы снижения ставки в будущем: если правительство решит провести индексацию тарифов, инфляционные ожидания вырастут, а именно этого пытается избежать ЦБ. Базовый сценарий экспертов: замедление инфляции до 6% к концу этого года и 4% к концу 2017-го. Рост ВВП РФ может возобновится во втором полугодии текущего года. Мы можем выйти на положительные темпы роста в этом году, порядка 1–2%.
Цена в $50 за баррель на данный момент не кажется устойчивой. Рост выше $45 за баррель марки Brent был вызван не фундаментальными, а финансовыми факторами. Изменение ожиданий касательно повышения ставки ФРС, вызвало всплеск спроса на рисковые активы, в том числе и сырье. Но при таких ценах темпы сокращения предложения будут замедляться – более того, может начаться разморозка законсервированных мощностей в США, что вызовет коррекцию к уровням $45 за баррель.
Увеличилась корреляция рубля с ценой на нефть на коротком временном горизонте. Колебания рубля на 90% зависят от нефти, а ситуация с валютной ликвидностью и налоговый фактор сейчас не столь существенны. С начала года мы видим большие притоки средств на российский фондовый рынок со стороны иностранных инвесторов. Они играют на разнице между долларовыми и рублевыми ставками, одновременно зарабатывая на росте котировок нефти. Эта корреляция сохранится, поскольку нефть будет держаться на уровне $45 за баррель с последующим плавным ростом в 2017 году. Рубль же, согласно нашему базовому сценарию, будет торговаться в текущем диапазоне – в среднем 67 рублей за доллар.
